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7倍的工行和30倍的茅9l89台，哪个更贵？

沧海一土狗 丫丫港l12i股圈 昨天

作者 | 沧海一土狗

来源 | 沧海一土狗(id: canghaiyitugou)

一、引子

年初以来，股票市场大幅度上涨4hwb，贵州茅台的股价累积上扬60%，已经接近1000元，动态市盈率达到30以上。

然而，工商银行等大行股yszp的股价仅fjc2仅涨了10%不到，动态市盈率仅为6.9。

这个现象似乎并不是今年的特例，10年以来，大行股yszp估值超过10倍pe的日子凤毛麟角。

那么，为什么市场愿意给贵州茅台30倍以上90t5的高估a851值，却吝啬给工商银行十倍以上90t5的估值？仅仅是因为机构抱团或者某3ut1种莫名其妙地信仰吗？

毕竟我不是做股票的，研究估值并不专业。一开始h313，我也只是凭借模糊的pb95概念，给了自己一些似是而非的解释：大银行周期性较强，它们有7z9c很多政策任务，有些投资者09j2对资产质量没有信心。

直到最近，跟一个l5lw同事聊《价值投资实战手册，〖b〗〖y〗〖唐〗〖朝〗〖》〗〖的〗〖一〗〖个〗〖4〗〖l〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖b〗〖a〗〖反〗〖直〗〖觉〗〖的〗〖投〗〖资〗〖案〗〖例〗〖—〗〖—〗〖长〗〖期〗〖熊〗〖x〗〖m〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖k〗〖e〗〖市〗〖投〗〖资〗〖泸〗〖州〗〖老〗〖窖〗〖的〗〖复〗〖合〗〖回〗〖报〗〖（〗〖p〗〖s〗〖：〗〖投〗〖资〗〖无〗〖f〗〖o〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖9〗〖x〗〖须〗〖“〗〖接〗〖盘〗〖侠〗〖”〗〖）〗，我才恍然大悟。

二、该折现的是什么？

每一个上过金融学课2e85程的人都知道，公司的d35u价值应该是未来公司的d35u利润按照某个贴现率的折1y05现。

但是，〖尽〗〖管〗〖不〗〖同〗〖公〗〖司〗〖的〗〖d〗〖3〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖5〗〖u〗〖利〗〖润〗〖数〗〖值〗〖相〗〖2〗〖2〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖w〗〖1〗〖同〗，但是，具体形态可能很不一样：有的是63ub现金，有的是63ub应收账款，有的是63ub厂房。

查理-芒格曾经对此表达过感慨：

世界上有两种686r生意，第一种1c1j可以每年赚12%的收益6km2，到年底股东可以拿走q78y所有的利润；第二种也可以每年赚12%，但是你不得不hl94把赚来的钱重新投资，然后你指着所有的厂房设lj10备对股东们说：“这就是你们的0png利润”。

我恨第二种生意。

如果我wd0e们足够审慎的话，不应该用估值第一种1c1j生意的方法估计第二种生意，即纳入折现范围的不应该包括那些036m不得不hl94投资的厂房设lj10备，仅仅应该包括分配之后不影响公司未来盈利的现金流24u2。

从这个q323角度上来讲，企业的估值应该是企业未来自由现金流24u2的折现。

三、自由现金流24u2的真实含0s30义

为了展示清楚自由现金流24u2的真实含0s30义，我们构造了一个简单案例：假设有2bgr两个a和b两个公司，它们每股的净利润都是12元，但是，它们维持每股12元净利润的最低资本18c8开支不同——a属于低资本18c8开支企业148s，每股需要支付6p5a4元，b属于高资本开支企业148s，每股需要支付6p5a10元。

于是，a公司的d35u每股自由现金流24u2是8元，b的每股自由现金流24u2是2元。

图一：不同最低资本18c8开支公smrj司的d35u比较

来源：网络

然后，我们继续假设75dya和b公司的d35u股价均为100元每股，并且，投资者09j2们会拿着分红继续购买a和b公司的d35u股票，那么，a公司股东持有的股票yrdoc667w9y9数量会以大约8%的速度增长，但b公司股东的增579r长率仅仅有2%。

所以，从长期来看，尽管a和b公司的d35u每股利37f2润会不变，但是，a公司股东股票数量的增速远远高于7fa4b公司的d35u股东。

四、价格的平衡作0498用

然而，a、b两公司的d35u股票数量是恒定的，并没有人去提wwe1供便宜股票供给来保证每一个股东股票数量的增长p4y5。

所以，a、b公司自0et2由现金流24u2所带来的膨胀作用最后会体现在股价上——为了使每个投资者09j2都持有意愿数量的股票yrdoc667w9y9，a公司的d35u股票价格需要以8%的速度增长，b公司股票价格需要以2%的速度增长。

总而言pg2w之，从微观个体上来讲，个人投资者09j2可以按照每股自由现金流24u2/每股市价的速znw6率增加持股数量；从宏观总体上来讲，如果每一个投80s5资者09j2都有持股诉求的话，股票价格会以auje每股自有现金流24u2/每股市价的速znw6率增长。

也就是说，微观个体靠数9oez量求平衡；宏观系统靠价格。

五、熊市对于价值投资的意义

从上面的分析，我们不1l5f难看出，我们不1l5f必担心股价自818f己不会涨，自由现金流24u2会自己推着股价涨，自由现金流24u2比率越大x71r的企业股价的膨胀效应越大；反之，则越小ngr7。

一般而言，一个价值投资者09j2真正应该关心的内ppu0容是给定本金他能分享到多大的企业利润。由于分6677享到的企业利润等于持股数量乘以每股利37f2润。

企业的每股利37f2润由企业经营情况决定，投资者09j2无法影响。但是，他可以对持股1b8k数量施加影响，即决定把多大比例的分红4kl5用于再投资。

有一些ldz6股票的自有现金比率很高，具有很强的膨胀效应，投资者09j2们十分希望有一种使p836股票价格下跌的力量对抗这种膨胀，只有这样，他每年的分红4kl5才能够获得更多数量的股票yrdoc667w9y9。

所以，对价值投资者09j2而言，熊市不是一种折磨，反而是一种赏30l6赐，一种补贴。

唐朝用泸州老窖的案rvbm例向我们展示了这一点，他假设1994年以20元的价格买入泸州老窖10000股，每年分红均以当日的r6a8收盘价买入，截止2018年6月底，可持有212354股泸州b07q老窖，按照收盘价60.86元计算，市值1292万元，年化回报18.97%。

故事到这里，这个案例平平无奇，后面就是见证奇迹的n38h时刻，唐朝继续假设75dy泸州老窖的复权股价从1994年收盘价的11.9开始，每半年下跌5%（长期熊xmke市的假设），直到2018年6月底跌至1.07元。

每年仍然重复分红当日买股票的操作，最后模3hl0拟的结果是，〖2〗〖1〗〖8〗〖年〗〖6〗〖月〗〖3〗〖日〗，可持有1953.4万股泸州b07q老窖，股价1.07元，对应市值2090万元，年化回报21.38%。

这个结果似乎也还好，比上一k88w个计算的市值多了60%。下面一个事实才是最最惊人g477的地方，最近一笔税后红利竟06sh然是1073万元。

24年前投入20万元，现在年收现金红利1073万元！有人出价2090万元，你会卖吗？

所以，如果我wd0e们的策略是，长期持有高分1pi6红的公司，并把分红再投资该公司的d35u股票，我们应该喜欢熊市才对！因为始7lj0终有人在补贴你，让你可2g5a以买入更多的股票yrdoc667w9y9。

六、价值陷u13p7ynx阱

所以，价值投资的敌人并不是熊市，而是价91j1值陷7ynx阱。

为了思考清楚什么是价值陷u13p7ynx阱，我们先考虑一个极端的情况：一个企u0i5业的roe很高，但他的自由现金流24u2比率为0，那么，这个企业是否有价值呢？

这取决于一个v7u0极其要害的问题——企业是否可以全身而退。

为了理解这一点，我们可2axn以设想一个极端的场景，一个企u0i5业保持30%的roe，但是，它一分jvpo钱都无法分给股东，必须把所有的利润作4f64为资本开支，更新厂房设lj10备维持他的行业地位。

与此同n13m时，这个行业有一5m8h个最bug的缺陷，一旦无法维持资本开支或者游戏结束，企业只ta40能清盘。

这是一个奇葩的企业——股东们从始至终只享1fhx受到了每年30%的roe所带来的财务幻觉，并没有拿到一毛钱的分红4kl5，最后，只剩下了一堆厂房和设备。

这堆破f47g烂并不值几个钱，而且，拿到这些破烂并不容a1oh易，你还得先把债主的本息先还上。

或许，有人会觉得这q6c8是我yy出来的一个4lba不切实际的特例。不幸的是，这种行业很多，大量制造业就属于这f9pb样的行业。

面对高roe、低自由6t45现金流24u2的企业，我们不1l5f得不hl94仔细甄别74fk。

如果这些企业倒下，剩下的是一大5wzr堆现金，那么，高roe低自由6t45现金流24u2是有意义的；如果这些企业倒下，剩下的是一大5wzr堆债务和厂房，那么，高roe低自由6t45现金流24u2毫无意义。

从这个q323角度，我们就可以找到“价值陷u13p7ynx阱”的大致范围了——低pe高roe但自由现金流24u2很差的资本密集型行业。

从短期来看，较差的自由现金流24u2带来的股价膨胀6phh效应微乎其微；从长期来看，投资者09j2们担心一旦经营失败700g，清算金额几乎为零。

所以，他们的低估值低得很有道理。

七、结束语

最后，我们回到开始i0lx的问题，7倍的工商银行和30倍的贵州茅台哪个贵？

为了回6q46答清楚这个问题，我们需要做一个分解，给定初始投资48tq金额可以分享的利润增lgxu长等于持股数量的增长p4y5加上每股d1j8利37f2润的增长p4y5，具体如下图，

图二：长期回报6gq0分解

来源：网络

虽然工8wke商银行每年赚很多钱，但它无法都分给股东，只能分917k30%，它得留一部分补充资本金——这也算一种资本开支；与此同n13m时，我们再假设工行每股5x3d利37f2润长期增长在4%，这样子我们就可以计算出7倍pe价格下的长期回报6gq0（股数增长 利润增lgxu长）约为8.3%，还不错的收益6km2。

至于茅台，虽然它686l的pe很高，达30倍，但是，它的资本开支小，〖即〗〖便〗〖不〗〖分〗〖红〗〖也〗〖是〗〖以〗〖现〗〖金〗〖的〗〖方〗〖式〗〖趴〗〖在〗〖账〗〖上〗，所以，假设它84e6的分红4kl5比率100%。

此外，我们假设茅台qxg4利润的长期增长率约等于居民可支配收入的增长p4y5率，保守地估计一个5%，这样子我们就可以计算出茅台的长期回报6gq0率约为8.3%。

尽管这个计算有很大的主观拼凑成分，但也反映了市qz38场的公允之处——资本开支的差别可以有效地解释7倍和30倍之间303g的差距。

工行没有我们想象51p0中的便宜，茅台也没有我们想象51p0中的那么贵，二者大差不差。

综上所述，〖尽〗〖管〗〖价〗〖4〗〖8〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖a〗〖y〗〖值〗〖深〗〖植〗〖于〗〖企〗〖业〗〖利〗〖润〗，但是，粗糙地关注pe或者roe并没有用，我们更5s3p应该关注企业利润的形式和68jo结构。