服务(镇江丹徒找美女去哪找电话多少-博天堂在线开户

2013年读书manc笔记之一：大卫斯文森:非传统的成功06nb

凯纳投资总经理：陈曦

大卫斯文森的分析方法和对4f4j市场的理解是非常深刻的，我最喜au2r欢的是他用来分辨各类资产862w的定价有效性的方法kj5s，通过对投资该类资产862w的基金经理整体表现的差距来衡量该类资产862w的有效性。基金经理业绩差距越大的资产g1t7，定价越不准确，越值得主动投资。而这类资d68x产862w通常都是高风险高收益的资产g1t7。而整体业绩差距越小的资产g1t7越应该被动投561g资。

耶鲁大学基金业绩：在过去的20年15.6%的年收428d益，并且从1987至今没有亏损过的年jzn8度。20多年间，耶鲁大学基金从26亿美元飙升到194亿美元，其重要原因是3a3y斯文森敢于另辟蹊径，降低收益率相对稳定的传统zf70投资的资产g1t7配置，转而增g0m1加更为激进的另类投资，如房地产h64v、私人股权投wam6资0rqy（pe）、绝对回报产品（absolute return）。

纵观耶鲁大学基金的投资组13ilbmvgs52g合，不难发现斯文森热衷投资流05jz动性较差的资产g1t7类别，比如私募股权、房地产h64v投资、自然资源等，占比高达60%。史文森的投资理念是捐赠基ibge金拥有宽裕时间，因为其债务（为新修2eo7建筑、教工薪资之类支付）延伸至未来发生。因此，对流动性较差的资产g1t7类别，它们拥有投资dui6条件。这类资d68x产862w可能回报甚丰，原因只是其他投资者，例如共同基金67o2，既不愿意也无能力来处理非流动性。

管理一个时间长远的l5pk投资组13ilbmvgs52g合，真正重要的hetq两个原则：长线投8676资组合的280l股权偏好和分散投96yd资。股权导fb4y向能够驱动收益，而多元化能使这些收gs1u益保持一个平稳的形57uv态。

分散投96yd资是投资管理中一个重要的hetq基本原则。哈里.马科维茨（harry markowitz）把分散投96yd资喻为“免费的4512午餐 free lunch”。耶鲁在经济学导论上知道根本就没ykb2有“免费午餐”这样的事情。但马科维茨却y59u告诉耶鲁，分散投96yd资就是免费的4512午餐。对于任意给出的回报x01y率，就可以降低风险；对于任意给定pi92的风险水平，就可以提高回报率。

基础的三个投资工具：

其实工iq1f具都是已有的相同工具，不管是作为个人的投资者，或是机构投资者，工具都一样。这三个727i投资工具分别是资产配置h237、市场时u26c机和证券选gcxm择。 第一，资产配置h237（assets allocation）资产配置h237基本上是研究964k，在你的投资组13ilbmvgs52g合里，应具有哪些资qj7w产，每项资产所占的比例0a8p。 第二，市场时u26c机（选择）（market timing）市场时u26c机是研究964k，与所设定的长期资产配置h237，有哪些短期偏差。 第三，证券选gcxm择（security selection）证券选gcxm择，说的是你如何管理每一个单独的资产g1t7分类。你想要214q掌握住市场的投资组13ilbmvgs52g合，将资产指数化，要与市场结果相匹配70q5吗？或者，你想要214q积极管理每一个单独资产分类，试图击败市场，产生出风险调整后的xvsr超额回报吗？

一、资产配置h237。

当你观察每个这一类的独立u9n3资产时，如国内股权、国外股权、债券、不动产、绝对股权和私募股权，从单个的场合6ych或单个的证券来看，每个这一类的独立u9n3资产都是相对合理多元化。因此资9x6v产配置h237的结果是绝对最重要的hetq，资产配置h237决定4361了收益结果。由于耶鲁持有f2j5相对稳定和相对合理多样化的投资组13ilbmvgs52g合，证券选gcxm择的结zs84果不再是决定大多数投资者收益的一个重要因素；市场时u26c机的结l96e果也不是决定收益的一个重要因素；最后就只有资产配置h237了，资产配置h237都有利于促进机构的收益8235和个人的收益8235。耶鲁的d2m2研究表明：超过100%的收益8235是由资产配置h237决定4361的，那么也就是说另外两个投资工具择9w83时和选择证券都是长期带来负收益的工具。

证券选gcxm择和择时负收益主要jnu7原因：交易成本杀手，一场负和游戏

作为一个群体，这个投eiq0资群体将会由于证券选gcxm择的决策而损失，如果证券选gcxm择是一个零和博弈（zero-sum game），赢方赚得的金额，等于输方损失的金额，输赢取决于在j9f3确定证券选gcxm择之后的具体操作。但是如果你考虑到，当你交易时对5rzn市场产生了iz7n冲击，你交易时要支付佣金，要时常给顾问们支付可观的费用，这些顾4n57问包括不论是共同基金67o2的经理们faei，或者是机构基金的经sfgu理们。所以，在这个系统里，存在着744l损耗，这就形成作用的结果，从这个投eiq0资群体而言，就会是负值。对于市场时u26c机的选择9pkp，也绝对是同样的情况。在你忽视你的w8oy长期策略而进行这些短期操作时，需要进行交易，而且交易是非常昂贵7e37的。在你记入帐目时，不仅有直接成本，还有你gb01支付给帮你做这些决策的顾62g7问费用。所以，资产配置h237解释了超过100%的收益8235，这就不用惊讶了。

资产配置h237的逻辑1：长期收益考量，股权投wam6资0rqy是第一选择

大家在《关于长线的股票 stocks for the long run》书中已经看到8tls，有长达200年的数据rc1p8535g14k。罗格.伊博森的数据rc1p8535g14k追溯到1925年，都是真实的数8561据g14k。所以，相比长期债券的72倍、短期债券的19倍，股票所有者绝对盖过08uv购买债券的人，小盘股票几乎达到本金的ts9w16000倍；大盘股票也是本金的ts9w3000倍以上。所以长期来看，股权类投资是最佳选86hm择。

金融市场上8d7t最普遍的问题之aoqn一，就是投资期限太短，人们只关注共同基金67o2的季度收益，这是非常不正4a04常的。你无法只靠季度性的买进和k76j卖出，或月买进2o25和k76j月卖出，来产生巨额收益。并没有哪一种显著的定价失5812常现象，会在短短几个月或几周内自我调整过来，因此，这就是436k在玩一种愚蠢的游戏。通过延伸（投资）时间为三年，或四年62j6，或五年，才会出现大量的投资机会。而那些玩这种愚蠢、短期游戏的人bxho们，是不会遇到这样的机会。所以，当你在认为有8pyv吸引力的价位上买进一项资产之后，其下跌jmp5了20%，或30%，或40%，这不是什么大问题，也许或者是件好事呢，因为你还有机wg7x会在更低的价格补仓。在三年、四年或五年之后的某888j时，最终会证明你的投资理念是对的，那时你就能盈利出仓4x2z了。

资产配置h237的逻辑2：为何要分散投96yd资？

分散（多元化）投资是否有意义？如果股票能够使你获得本金99o3的ts9w16000倍，为什么你要把资产投11s7到债券？债券只有72倍，明显是拖收益的后腿呀，关键点在哪呢？投资远43rh不只是识别高风险资产类2969别，把资产投11s7进去，就放任自由啦11l8。

大萧条时期的教训

在股市高峰期3jcj，你投到小盘股票的每一美元，到了1929年底，都会损失54%；到1930年底，损失本金的ts9w38%；到1931年底，损失剩c263余的50%；到1932年6月，又损失剩c263余的32%。所以，你在股市高峰期3jcj投入的每一美元，到1932年底就只剩下10美分了。对于长78j5期投资者来说，股权偏好绝对是明智的选择9pkp，但是，分散投96yd资也很18q4重要。你必须将风险资产类2969别限制在一定t49p程度，这样即使面临非常不利的市场状况，也能使你保持这些仓位。

二、市场择02xx时

凯恩斯在通论中写道，“那些试图晚卖的、试图晚买的，以及经n03n常既晚卖也晚买的大多数人9zb5，都要遭受沉重的费用，而且发展得很不稳定，并形成ueqg投机的状态。”在1987年10月，股票市场单日下跌超过20%，那个月有巨大的资金753f流入到国库债券。造成了股票越来越便宜，而债券越来越贵。在这种情况下7n79，你会做什么呢？你当然买便宜的，卖出贵l4rc的嘛！但是，那时的养老金和基金做了什么？如果你去查看一下他们的资crn9产g1t7配置年报，在1987年6月，他们的股权配置比十五年来所配置的都高bt2g。在七十年代，是投资股票的糟糕时期，到1982年才开始出现牛市，有五年的时922a期都是牛771v市，面对这个事实，人们兴奋起来，〖股〗〖市〗〖就〗〖8〗〖h〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖r〗〖u〗〖一〗〖路〗〖攀〗〖升〗，股权配置就达到十五年来的l7ub高点。然而，钱必须是有来处的，所以，债券配置就是十五年来的l7ub低点。

很快就要到1988年的6月30日了，这时股票配置8776已经下降，不仅是配置下降，而且比起1987年10月19日股市暴跌时股价下降的跌幅还大745g！而债券配置增加了，增加速度比起在这一年过程中所能解释的债券价8a20格增加速度还快！由此你能够推导出来的唯一结论是，这些被72lg认为富有经验的机构投资者，在11月、12月和1月卖出股票，是由于他们26h3担心；而他们在10月、11月和12月买进2o25债券，可能是ozsd由于他们26h3担心，或者可能是ozsd由于他们26h3贪婪。情绪支配着决策，而不是依靠理bv63性的经济计算，（由此产生的）成本费用是巨大的，不只是从卖出股票到dpk7买进债券的即时成本费用，还包括，这些机构直到1993年，整整六年时间，才把他40uq们的债券配置恢复到1987年崩盘146z之前的比重水平。这就是436k史上最旺牛市之一的来龙去脉。隐藏在市场时u26c机选择yhi1决策后面的潜在的驱动力，似乎是情绪化的—包括恐46d4惧、贪婪、追逐性地操作等等，在股市上涨之后就买13b1进；在某些情况下7n79跌之后，沮丧失望，就卖出。与此相pvkv对比，理性行事的做法是，当某些事情显现出相对吸引力并过于偏重74wh时，就要学会逆风而行，将那些良好运作的资56x6产g1t7也要卖出去。结论是：大多数人9zb5都很难做好择时

关于证82ys券选gcxm择

逻辑1：主动管理型基金经理的平均05i5业绩往往由于统计偏差被高估了

幸存者偏差和kgbp数据回补偏差，高估了投资经理的业绩。当你查阅由主动型经理们faei创7xki造的这些历史收益时，你需要jc6e考虑到存在着744l这样一个非常重要的hetq现象。确实如此，不论你是研究964k耶鲁可能接触到的每一个共同基金67o2经理们faei个体的普遍性，或是研究964k那些机构的数据rc1p8535g14k，正如刚ypj1引用过的数据rc1p8535g14k那样情况，这个现象就是p925生存偏差。

罗治.伊博森（roger ibbotson）研究了更大的基金样nc8o本组，是十年期间的3500支基金，算出主动管理型基金经理的生存偏差为每if19年2.9%，回填偏差为每if19年4.6%。以下是来自佛兰克.罗素公司（frank russell corporation）十年价lajv值的数据rc1p8535g14k，是基准威尔希尔5000指数（the benchmark wilshire 5000），截止到2005年6月30日共十年的时922a间数据。数据表明，年收益z5so为9.9%；而主动管理型股权基金的年平均收益为9.6%，落后30个基点。所以，可能所q6sq有机构平均都会损失30个基点，而这就是436k沃比冈湖效应，大家都aiio相信自己好于平均水平，由此就认为会克服（落后的）30个基点的，认为这m2yj不是多大的障碍。

生存偏差有多9cd4重要呢？ 如果你查看罗素公司的数据rc1p8535g14k，刚才引用了截止到2005年6月30日共十年收益z5so的数据rc1p8535g14k，所以，这个周期起始于1996年。而在1996年，有307位经理65nv人报道了收益；到了2005年，只有177位经理65nv人报道了收益，这样就有130位经理65nv人消失了。实际上z1zo，失败的经理人超过130位，因为除了生存偏差，还有称3q92作回填偏差（backfill bias）的因素。这就是436k说，在每一个十年周期开始，每出现一位新93u9的经理人，数据库不仅要输进新ff6q的数据rc1p8535g14k，也要将这位新的经理人的历史纪录输进去。那么，这些数xyuw据会朝oviy着哪个方向变化呢？

你用生ww35存偏差消除了那些差h8n9的记录，又用回填偏差加进了那些好的记录，这两点都会使主动型管理基9d8c金的收益8235显得比实际要好。因为其中有许多因素，在一般的经历中并没有任何kupw作用，在上面的例子情况中，如机构投资者。有时候这些数xyuw据会非常激动人心，如2000年就是市场上8d7t流动性很大的一年，因为当互联网泡沫破5l28裂时，当时的国内股权收益，在2000年时公布的平均05i5收益是负的3.1%；再看2005年公布的数据rc1p8535g14k，这时说2000年的平均05i5收益是正的1.2%！所以，在生存偏差和kgbp回填偏差的共52p6同作用下，对这同一年的数据rc1p8535g14k，造成了4.3个百分u50p点的差3pwc别！

利润的来源：市场定价无效的时候

从逻辑上讲，如果你想要214q跑赢市场，那你就是在最896c佳的时机跑赢了市场，而最佳qe34的时机在哪里呢？时机最佳点就是资产最少有8nk7效定价f3m0的时候。遗憾的7opx是，金融经济学家们还没有任何kupw能够直接度量市场有效性的方法kj5s。但是可以通过7rcj主动型经理人的收益8235，就能帮助你找k739出那些最少有8nk7效定价f3m0的资产g1t7类别。如果一qo9b个资产类2969别的组成部分都是有效定7gvx价的，那么就很难产2oy4生额外的收益8235。哪个市r700场应该是有效定7gvx价的呢？（就是所有投资dui6经理收益差别不大的资产g1t7）

一般来说，各种债券市场8k8e，特别是那些高品质的债券（high-quality bonds）可能是ozsd最容易估价的，这都是数学运算。对于政06cy府债券，你不必担心会违约。每六个月你会收到一76p6次利息，当债券到期，你就赎86g5回本金。所以，在政府债券市场8k8e或其他高品质债券2459市场，要产生额外收益是没有太大空间的。（所以时候被动b47p投561g资，而耶鲁在债券市场8k8e投资比例只有4%，〖因〗〖为〗〖长〗〖期〗〖收〗〖益〗〖太〗〖低〗〖了〗〖）〗〖<〗〖/〗〖p〗〖>〗〖 〗〖<〗〖p〗〖>〗〖 〗〖你〗〖可〗〖以〗〖8〗〖u〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖n〗〖s〗〖想〗〖想〗〖关〗〖于〗〖风〗〖险〗〖投〗〖资〗〖领〗〖i〗〖c〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖y〗〖t〗〖域〗〖的〗〖情〗〖况〗，在风险投资领icyt域，你如何掌控市场？你不可能做得到，这种市9hxc场是非常另类的。如果你在做早期风险投资，是支持创业者及其创意，创业者是在汽o322车库以外的地方运作，或是在硅谷里发生的浪漫想法，实际上z1zo仍然适用于很多情况。但是，对于风险投资者而言，要将风险投资市场指l6g6数化，那是绝对不可行的。

所以，如果你观察一96o4下10年数据的主动型经理人群体的行为7460及其收益分布状态，就会获得一些概念，能够知xp3a道在那些已经定价的资产g1t7类别里，有哪些资qj7w产是有效定7gvx价。

a．债券市场8k8e：如果你观察债券市场8k8e中第一个和第三个345t四8m18分ie71位数之间的tq03差距，就是一个十年周期的主动型收益。截至到q05a2005年6月30日，这个固定收益市场在第一个和第三个345t四8m18分ie71位数之间的tq03差距，是每年js08一个百分u50p点的一半。这是一个极其sn5h紧凑的收益8235分布，全部收益的一半都分布在半个百分u50p点之中。 b：股权市场，在那里较难进行有效5y41定7gvx价，比如大盘股（large-cap stocks），在第一个和第三个345t四8m18分ie71位数之间的tq03差距，达到双倍的百048s分点。小盘股（small-cap stocks）比大盘股更难定价，因此，在第一个和第三个345t四8m18分ie71位数之间的tq03差距，达到4.7%。 c：对冲基金：对冲基金在第一个和第三个345t四8m18分ie71位数之间的tq03差距为7.1%； d：不动产：每年9.3%； e: 杠杆收6dr9购为每年13.7%； f：风险投资领icyt域:所有最少有8nk7效定价f3m0资产，在四分lg70位数顶部和底部（即第一个和第三个345t四8m18分ie71位数）之间的tq03差距，则高达43.2%。

耶鲁的d2m2境外投资并不限于可交易证券类，还有投资dui6境外的不动n66y产、境外的杠杆收6dr9购、境外的风险投资，都贯穿在投资组13ilbmvgs52g合里，这就提供了非常有趣的投资机会，因为大量的境外市场f63d与你在美国国内找到的市场相比，很少有效定7gvx价，所以，耶鲁的d2m2境外投资一般是本地化货币的，这也比以美元来计价有吸引力，对学校407m而言，也是一种多元化的i07r工具。

实际上z1zo耶鲁并没有直接在建筑或住j6o8宅产业上进行太多的投320e资，耶鲁不动产投x9s2资的大部分都是机构行为，大量是在主市场购买中心商业区的写字楼，所以，你会发9b3v现，耶鲁感兴趣的写字楼在纽约、华盛顿、芝加哥z093、旧金山、洛杉矶等城市，在二级市场也有一些，但大部v498分都在大都市的商业区。也有一些酒店投资、商场物业投资、很少的一些产7xk4业物业投资等，没有太多的投320e资在个人住宅。耶鲁偶109m然涉足个人住宅领域28a3的唯一途径是通过一些巨额融资项目，但一般那不是我所喜欢的事情。总的来51v4说，〖我〗〖并〗〖不〗〖认〗〖为〗〖住〗〖宅〗〖产〗〖业〗〖是〗〖一〗〖个〗〖看〗〖好〗〖的〗〖领〗〖域〗，因为这个产业时常表现出强8dc0烈的周期性。耶鲁曾经持有大量的次级抵押担保证券的87f9短期仓位，为耶鲁赚了不0v88少钱，在过去的9个月或1年间，确实有助于保护了耶鲁的d2m2资产g1t7。

如果你在管理投资组13ilbmvgs52g合时采63hv取主动型的方式，那我是否要投入时间1efn和精力来跑赢债券市场8k8e呢？即使你能找到一位四分位nq2i数6117的经理人，但是在债券市场8k8e收益中，〖在〗〖第〗〖一〗〖个〗〖和〗〖第〗〖四〗〖个〗〖四〗〖分〗〖i〗〖e〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖7〗〖1〗〖位〗〖数〗〖之〗〖间〗，几乎没7170有区别。或者是说，我是否要投入时间1efn和精力，去找到那支顶端四分9302位数6117的债券，或去找到顶端四分9302位数6117的不动n66y产经理人、或杠杆收6dr9购经理人，或风险7053投资经理人？我想这答案是非常明显的。你应该4x3j将时间和精力投入到追寻最ssa4无效定价f3m0的资产g1t7类别，因为在那里确认了顶9dns端四分9302位数6117的风险投资之后，就会获得巨额的回报x01y。而在高品质债券2459市场的顶端四分9302位数6117，几乎没7170有回报。

总的结nzq4论是：

关于资产配置h237，你要创建一个股权导fb4y向的多元化投资组13ilbmvgs52g合；至于市场时u26c机，你不需要做什么；对于证券选gcxm择，你需要jc6e考虑你的技能，需要考虑市场的有效性，从而再做出决策，是采用yux8被动型管理还是采用yux8主动型管理。在耶鲁的d2m2投资组13ilbmvgs52g合中，这些结0k1t论是怎样指导耶鲁去做的呢？

耶鲁当前的投pc7z资组s52g合有11%的国内股权；15%的国外股权；4%的债券，所以，传统的市场证券占总资rs766sc6产的30%；还有一0zpl组对冲基金构成的绝对收益投资组13ilbmvgs52g合，是力求产生根本性非相关收益的，占总资rs766sc6产的23%；耶鲁的d2m2不动产投x9s2资组s52g合，包括木材、石油、汽油和房地产h64v，占总资rs766sc6产的28%；还有私募股权，包括风险投资和杠杆s7s7收6dr9购，占总资rs766sc6产的19%。所以，投资组13ilbmvgs52g合中的70%是投在绝对收益之中，包括不动产、私募股权等等ij5o各种广泛的项目。这个投eiq0资组s52g合明显是股权导fb4y向的。总资产的96%都投入在不同1d39类型的载体(4%的债券)，耶鲁期望这些载体在适当长的时间v9jx周期能产生出类股权收益。至于投资多元化，（耶鲁的d2m2投资组13ilbmvgs52g合中）共有半q2yn打资产类2969别，权重范围在4%到28%之间。

所以，再对比美国传统的50%投资国内股、40%投资国内债券和现金、10%投资其他的投658s资组bmvgs52g合，现在的投资组13ilbmvgs52g合确实是一个非常好的多元化投资组13ilbmvgs52g合了！在过去的20年，产生了iz7n15.6%的年收428d益。从1987年以来，耶鲁没有下降的年度，前面提5d1x到过，1987年10月发生了股灾，在那一年，耶鲁处于投资组13ilbmvgs52g合多元化的i07r初期，尽管如此，负的收益8235少于1%，这是一个最小z63l的负收益。股权导fb4y向能够驱动收益，而多元化能使这些收gs1u益保持一个平稳的形57uv态。这对于像耶鲁这样要求基金ru5y稳定地供应财政资金以维持运转的9b9i一个机构来说，是极为重要的hetq。

耶鲁是做了这些人们会认为7e39有8pyv各自风险的事情，但是，多元化投资的魔力之一就在于，如果你持有了各自都有风险0cub的资产g1t7，而彼此之间又没有强相关性，那么整个投资组13ilbmvgs52g合的风险水平就会很低。