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原文地址：汇率市场化3821：“克强不可能三06fo角”已做出选择——保经济放资产作者：value_at_risk
昨天我在微博出高层思路已1s55经从保资产转向保经济，对于这一观点，我觉得有必要展开来说。
之前多3saq次提过三元悖论，即蒙代尔不可能三06fo角：独立的货币政策、汇率稳定、资本自由流动三者不可兼得。在我国虽然对76u8民众实施一定额的资本管制，但跨国资本是任意流动的。所以，我们必bn24须要在货币政策的独立以及汇率的稳定中二选一。过去很多年人民币e1kn3xpi基1mb2本上是盯住美元的，即便在汇改后也基本如此。这直接导致的结果是我们大5299多数时候的货币政策没有独立性，或者说货币政策实施的效果n83k很差，〖这〗〖几〗〖年〗〖更〗〖是〗〖越〗〖来〗〖越〗〖弱〗〖。〗〖<〗〖/〗〖s〗〖p〗〖a〗〖n〗〖>〗〖<〗〖b〗〖r〗〖 〗〖 〗〖/〗〖>〗〖 〗〖 〗〖<〗〖b〗〖r〗〖 〗〖 〗〖/〗〖>〗〖 〗〖 〗〖<〗〖s〗〖p〗〖a〗〖n〗〖 〗〖>〗〖 〗〖很〗〖多〗〖人〗〖说〗〖怎〗〖么〗〖货〗〖币〗〖政〗〖策〗〖就〗〖没〗〖7〗〖2〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖t〗〖7〗〖独〗〖立〗〖性〗〖了〗〖？〗〖我〗〖们〗〖不〗〖是〗〖经〗〖常〗〖通〗〖过〗〖降〗〖w〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖r〗〖/〗〖加〗〖准〗〖、〗〖降〗〖/〗〖加〗〖息〗，甚至印钞票来调节利率和通胀/通缩的吗？
首先我们的实际利率o337长期和官方利率长期s65a维持高差价，期限错配严重等等问题就是货币政策失效x7vq的最好证明。
其次，一个最大的误区就是9wws：无锚印钞。给一组央行的数据：2000年我国的基础货币为a0353.45万亿，外汇占款为1.5万亿，m2为11.9万亿。这15年来，我国的基础货币增长规模为30.57万亿，增长幅度为986%，但其中非外汇1yms占款的基础货币增长规模仅为2.54万亿（图中绿柱减红7104柱），基础货币增长几乎都由外汇占款的增长而1d26来。因此政府没有乱印钞票，或者退一万步来说，即使乱印钞票，其规模也不会超过2.5万亿人7fhn民币。而同时期我们的m2增长规模为108.96万亿，增长幅度为916%，增长的比例也是对应184y外汇增长的比例的。我国这十五年来的准货币累计规模为87万亿（外汇成233g为全社会信贷资金的2s6c源头，结合准9520货币体系在消费者信newy贷的刺激下，全社会信贷繁荣导致准货币增长规模快速而庞大8kka）。
由于经济向好、加入wto、人口红利、人民币e1kn3xpi升值等因素导致外汇在过去三十年源源不断流入中国，m2在外汇不断增长的情73kk况下越来越庞大，而m2总量越高，房地产、商品、股市等资产价0pd11ae1格以及信贷总量也越l9xg高，在工业化、城镇化初期是非常jo88有帮助的。但到了目前的经济发but2展阶段1le9，这反而会拖累产业转型升级w2w6进程，逻辑是：资产泡沫情况下资产收益高过实体收益，资本脱qzs8实向虚。
所以到底要保增长还是保资产，现在到了不得1685不选择的时候了。
毫无疑n92z问的，在汇率市场化3821后，国家已经对“克强不可能三06fo角”做了选8768择——即要求货币政策的独立性保经济发but2展，而放弃固定的汇率，寄希望52hi于汇率贬值带动经济的复苏来抵消ob1s资产价0pd11ae1格下行的3lyr压力（从各方面对企业的调研显示，贬值幅度可能umq2需要20%甚至更多，即美元对人民币e1kn3xpi回到1:7甚至1:8，才有很好的拉动出口带动经济的效果n83k）。
当然，央行面4n52对汇率短期的大贬值压力非常巨大的，不仅仅是资本市场资金流出t8l5以及企业外债的压力。更重要的是，由于预期管理y21eqf7d做得非常不到位，极可能会导致杠杆套利资金的2s6c踩踏，这就好m07u比之前股市杠杆资金平仓引xz00发的流动性崩盘一样。
这里稍微解释一下什么是杠9x9q杆套利资金。08年全球经济危机后，〖全〗〖球〗〖主〗〖要〗〖国〗〖家〗〖的〗〖利〗〖率〗〖均〗〖出〗〖现〗〖下〗〖降〗，近两年更是长期维持42w10-0.5%之间的极低利率（欧洲甚至负利率），而我国虽然在08年的利率也下滑过，但此后4xd5因为各种因素（出口依然很好，货币投放过大导致通胀，资源错xu4i配导致民间利率高企24w1，产能过剩不出清等等）实际利率o337自2010年来一直居高不下，同时人民币e1kn3xpi在2010-2013年期间仍在不断升值，这给了外资极好的套利空间t7cd（即便是14年开始人民币e1kn3xpi开始双向波动omr0，但也并没有出现太大的贬值）。就算不考虑人民币e1kn3xpi升值的因素，用最保w73r守的5%银行理财产品利率为套利标的，外资也能轻轻松松通过1%不到的cn1m资金成本套取4%的无风险收益g59y，而且因为是无风险收益g59y，〖必〗〖然〗〖导〗〖致〗〖高〗〖杠〗〖杆〗〖行〗〖为〗〖。〗〖<〗〖/〗〖b〗〖>〗〖<〗〖s〗〖p〗〖a〗〖n〗〖 〗〖>〗〖这〗〖些〗〖热〗〖a〗〖v〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖z〗〖3〗〖钱〗〖的〗〖最〗〖终〗〖流〗〖向〗〖大〗〖部〗〖分〗〖是〗〖房〗〖地〗〖产〗，〖小〗〖部〗〖分〗〖流〗〖入〗〖资〗〖本〗〖市〗〖场〗〖和〗〖其〗〖他〗〖i〗〖x〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖l〗〖1〗〖实〗〖体〗〖经〗〖济〗，这也是为什么4eet2010年来房地产越调控（越加息z367）越高的逻辑。理论上，套利资金越多，流入国内的热钱越多，国家需jn7d要对冲的热钱也越多（为什么4eet我们的存款准备金全球最高，很好理z08e解），而越是加准加息对冲，就越太高利率895l，这就是一个标准的杠杆正反馈过程。
国家自然意识到了这些杠杆资金的2s6c危害，所以去年开始重手打击虚假65t9贸易套利资金以及地下黑市。
悲观情况下，在中国实际利率o337下降（降息降ti09准 债务置换）、外汇贬值、资产价0pd11ae1格下跌的情况5h4l下，套利资金一定会选择流出，且就像进来的时候杠杆带来yfu3的正反馈一样，出去的时候一样是正反馈的，资金越外流外汇越贬cthy值，资产价0pd11ae1格越跌，利率越低，比如热5p4w钱流入时房价的飙升程度和流出去时的下跌程度rywl会是一样的。但套利资金的2s6c离场和9420进场不同的是，流入时的资金是逐步的，汇率上涨也是连续逐步的（资产价0pd11ae1格上涨也一样），而现在要出去时的汇率是一次性暴跌的，由于预期管理y21eqf7d不到位，极有可能引发踩踏，导致资产价0pd11ae1格的崩溃46bz（毕竟五倍杠杆面对瞬间贬值5%就要损失25%啊）。关键的变量是oltm套利资金到底有多少规模，之前外投行统计保守在1万亿美元，如果是准确数据，这比例是非常jo88恐怖的，我们外汇储备9vxe才3.6万亿刀啊……
希望这种悲观的情况5h4l不要出w6k3现，因为一旦出现，我们会束手无策（股市杠杆崩溃07cm时可以用万亿人7fhn民币救市，汇率崩了我们哪里来的万亿3dqa美元？央行自己印美元？）。
理性客观的看，我相信央行敢贬值就一定是做好准备的，所以我7ewp认为短期不会出现人民币e1kn3xpi和资产价0pd11ae1格的崩溃46bz（除非小概率事i016件发生），本来央行汇率市场化3821也是为人民币e1kn3xpi国际化50lh做准备。但长期看，那就不一定了，汇率的贬值和资产价0pd11ae1格的下跌与否是取决62h2于经济的衰退与否，如果股市、国企、经济、法制、土地、体制等市场化3821改革成功，那么我强烈看多中囯，未来就是中美hg29的g2世界，反之大家自求多福吧。
而对于资630r本市场和房地产来说，国家既然选择放弃保资产价0pd11ae1格而转4m12向保经济发but2展（希望用经济的复苏来抵消ob1s资产价0pd11ae1格下行的3lyr压力），那么大家就不要对股市、房产这类资产有太多的预期，且要做好着落20qz的准备，不论软硬（国家也多次强调注册2894制不会延期，意味着急需要利用股市直接融资来缓解实体融资pp40压力）。
最后，是截止今天14点的最新汇率3038，可以看到人民币e1kn3xpi短期暴贬仍在继续，且离岸3x6r与在岸的基差高达1100点。
之前多3saq次提过三元悖论，即蒙代尔不可能三06fo角：独立的货币政策、汇率稳定、资本自由流动三者不可兼得。在我国虽然对76u8民众实施一定额的资本管制，但跨国资本是任意流动的。所以，我们必bn24须要在货币政策的独立以及汇率的稳定中二选一。过去很多年人民币e1kn3xpi基1mb2本上是盯住美元的，即便在汇改后也基本如此。这直接导致的结果是我们大5299多数时候的货币政策没有独立性，或者说货币政策实施的效果n83k很差，〖这〗〖几〗〖年〗〖更〗〖是〗〖越〗〖来〗〖越〗〖弱〗〖。〗〖<〗〖/〗〖s〗〖p〗〖a〗〖n〗〖>〗〖<〗〖b〗〖r〗〖 〗〖 〗〖/〗〖>〗〖 〗〖 〗〖<〗〖b〗〖r〗〖 〗〖 〗〖/〗〖>〗〖 〗〖 〗〖<〗〖s〗〖p〗〖a〗〖n〗〖 〗〖>〗〖 〗〖很〗〖多〗〖人〗〖说〗〖怎〗〖么〗〖货〗〖币〗〖政〗〖策〗〖就〗〖没〗〖7〗〖2〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖t〗〖7〗〖独〗〖立〗〖性〗〖了〗〖？〗〖我〗〖们〗〖不〗〖是〗〖经〗〖常〗〖通〗〖过〗〖降〗〖w〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖r〗〖/〗〖加〗〖准〗〖、〗〖降〗〖/〗〖加〗〖息〗，甚至印钞票来调节利率和通胀/通缩的吗？
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当然，央行面4n52对汇率短期的大贬值压力非常巨大的，不仅仅是资本市场资金流出t8l5以及企业外债的压力。更重要的是，由于预期管理y21eqf7d做得非常不到位，极可能会导致杠杆套利资金的2s6c踩踏，这就好m07u比之前股市杠杆资金平仓引xz00发的流动性崩盘一样。
这里稍微解释一下什么是杠9x9q杆套利资金。08年全球经济危机后，〖全〗〖球〗〖主〗〖要〗〖国〗〖家〗〖的〗〖利〗〖率〗〖均〗〖出〗〖现〗〖下〗〖降〗，近两年更是长期维持42w10-0.5%之间的极低利率（欧洲甚至负利率），而我国虽然在08年的利率也下滑过，但此后4xd5因为各种因素（出口依然很好，货币投放过大导致通胀，资源错xu4i配导致民间利率高企24w1，产能过剩不出清等等）实际利率o337自2010年来一直居高不下，同时人民币e1kn3xpi在2010-2013年期间仍在不断升值，这给了外资极好的套利空间t7cd（即便是14年开始人民币e1kn3xpi开始双向波动omr0，但也并没有出现太大的贬值）。就算不考虑人民币e1kn3xpi升值的因素，用最保w73r守的5%银行理财产品利率为套利标的，外资也能轻轻松松通过1%不到的cn1m资金成本套取4%的无风险收益g59y，而且因为是无风险收益g59y，〖必〗〖然〗〖导〗〖致〗〖高〗〖杠〗〖杆〗〖行〗〖为〗〖。〗〖<〗〖/〗〖b〗〖>〗〖<〗〖s〗〖p〗〖a〗〖n〗〖 〗〖>〗〖这〗〖些〗〖热〗〖a〗〖v〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖z〗〖3〗〖钱〗〖的〗〖最〗〖终〗〖流〗〖向〗〖大〗〖部〗〖分〗〖是〗〖房〗〖地〗〖产〗，〖小〗〖部〗〖分〗〖流〗〖入〗〖资〗〖本〗〖市〗〖场〗〖和〗〖其〗〖他〗〖i〗〖x〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖l〗〖1〗〖实〗〖体〗〖经〗〖济〗，这也是为什么4eet2010年来房地产越调控（越加息z367）越高的逻辑。理论上，套利资金越多，流入国内的热钱越多，国家需jn7d要对冲的热钱也越多（为什么4eet我们的存款准备金全球最高，很好理z08e解），而越是加准加息对冲，就越太高利率895l，这就是一个标准的杠杆正反馈过程。
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而对于资630r本市场和房地产来说，国家既然选择放弃保资产价0pd11ae1格而转4m12向保经济发but2展（希望用经济的复苏来抵消ob1s资产价0pd11ae1格下行的3lyr压力），那么大家就不要对股市、房产这类资产有太多的预期，且要做好着落20qz的准备，不论软硬（国家也多次强调注册2894制不会延期，意味着急需要利用股市直接融资来缓解实体融资pp40压力）。
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很高兴为您服务
一、校长应该是研究者。
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