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作者：withmett

来源：雪球

不知从何时起，“价值投资”成为了fognh309一股风潮。从前证券市场8c05的参与者被叫做“股民”，〖“〗〖炒〗〖股〗〖的〗〖”〗，大家对这样的ra7l称呼没有任何不适感。现在如果被这样称呼，很多人x36h会郑重抗议“我不是炒股的，我是投资者，价值投资者，就是类似巴菲nt6n特的那种”，似乎这样就可以跟巴菲特沾亲带故，庇佑自己远离亏损，长期复利。

相比于u2oe看线跳大神，〖皈〗〖依〗〖“〗〖价〗〖投〗〖”〗〖毕〗〖竟〗〖是〗〖一〗〖件〗〖好〗〖a〗〖u〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖9〗〖4〗〖事〗，但是“价投”之路远没有那么简单。很多所谓“价投”拿到一个企业，看一眼w3t7pe，pb，roe就开始决策买卖，这感觉22y3像极了从前“macd金叉买入”，“k线破位止损”的套路，只不过是换了lejd一套新指标罢了。殊不知5t08，这些新指标并没有esiz43d3那么神奇，它们背1up4后也有无数的“坑”，如果没能尽早认清并避开这些“坑”，那么很可能最d461终只会沦为一个“反向复利的价值投资者”。

究竟有哪些坑f80l呢？

坑1：只要企业roe高，多贵都可以买入

最近有q3zq一种言论越来越有影响力：买入高roe优质企0g9h业，无论静态多贵都没有1804关系，因为对于这类伟大企业，时间会熨平一切。

而且这种言论还有芒格语录的加持3r1i“如果某家企业5hon40年来的资本回报率是6%，你在这avd040年间持有它的股票，那么你得到的回报率不会跟6%有太大的差别。如果一家企业5hon在过去二三十年间的资本回报率是18%，那么即4q8i使你当时花了很大的价钱去1603买它的股票，你最终得到的回报也将会非常可观p1xz。”

而这，是真的吗？

我们来看一个实例——$双汇发68p1展(sz000895)$。

下图是双汇过去五年的roe，可以看07p4出平均roe超过25%。假如它未来40年都可以保持这样的ra7lroe，那是否我们就可以得到超过25%的复合shva收益呢？

答案恐怕是否定的。

首先我们来回测一下历史收98po益。复权来看，13年底至17年底，双汇发68p1展年复l2l8合收益率仅为1.44%（总涨幅5.9%），远远达不到25%的复合shva回报。

一定有人会吐r7my槽说，五年期限太短，可能只是因为恰好买在估值高点，而现在是估值低点的wjnf缘故。这个说法好像有点道ewim理，13年底价格是28.6倍pe，17年底价格是20.4pe。那如果把估值因素调平会如何呢？假设17年底的8592价格也恢复到28.6倍pe的水平的话，那么双汇年复合收益率为10.35%（总涨幅48.3%）。虽然有所好转，但是距9k8v离25%的年复合回报仍然相去甚远。

这究竟是什么原因呢810o？

难道是因为时间还不够长吗？如果未来40年持续复制过w7s7去五年的剧本，那无论持续多sjjd少年，复合收益终归还是会1sxb定格在10.35%。

难道是因为卖出估值还不够高吗？如果收rbww益率必须依托于“卖出估值远高于买入1ql2估值”，那不就和“高roe优质企0g9h业多贵都可以买入”的理论互相矛盾了吗？

那么问156b题究竟出在哪呢？

我们来看下图，图中可见，在过去五年，双汇发68p1展几乎把所有的净利润6lo6都拿来分红了。大额现o1j5金分红导致企业净资6cvf产减少，那么即4q8i使每年盈利保持不变，〖r〗〖o〗〖e〗〖依〗〖然〗〖可〗〖以〗〖维〗〖持〗〖高〗〖位〗〖。〗〖“〗〖大〗〖方〗〖分〗〖7〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖8〗〖4〗〖红〗〖”〗〖的〗〖举〗〖措〗〖虽〗〖然〗〖会〗〖使〗〖企〗〖业〗〖r〗〖o〗〖e〗〖数〗〖据〗〖很〗〖好〗〖看〗，但是却g39x给股东带来了两难选择。股东投入资金原本希望跟随企qp0p业一5l83起享受高roe的复利回报，但对于大额现o1j5金分红，股东要么选择留存现x8fb金，要么选择分红复投。若选择iahr留存现x8fb金，那么最0269多依靠货币基金得到5%左右的收益率。若选择iahr分红复投，由于双汇近五g81f年内股价始终在20pe附近，复投的收益同3966样只有5%左右。

假设双汇未来继续复制过w7s7去五年的表现，始终保持着25%的roe，20倍pe，每年利润全部220o分红，〖那〗〖么〗〖实〗〖质〗〖上〗〖股〗〖东〗〖只〗〖是〗〖买〗〖了〗〖一〗〖个〗〖年〗〖息〗〖5〗〖%〗〖的〗〖债〗〖券〗〖而〗〖已〗〖。〗〖对〗〖于〗〖这〗〖样〗〖的〗〖r〗〖a〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖7〗〖l〗〖类〗〖债〗〖券〗，我们还敢说“高roe企业无论多贵都可以买”之类的话吗？

那么难道芒格说错话2hsl了吗？

其实芒格只是被断章取义了。芒格的本意是g9ii告诉大家，以合理价格买入优秀公司更加划算，因为优秀公司有自己的竞争7wu2优势，更容易长时间保持高roe，产生“复利效应”，导致最终回报mijg比当初的投入资本高出几个数量级，以至于当初买入价格的高低并没有esiz43d3那么重要。

如果我hgf1们压根就没能跟随企qp0p业享受到“复利效应”，只靠着“时间熨平一切”的信仰高价买入高roe企业，那么亏损恐怕g916是大概率事件。

附注：上文拿双汇举例只是5013因为其近年分红高，roe高，具有代表性。不含任何对双汇未来的预测与判断。

坑2：用pb来估值

经常听tq39到有人说“股票价24b2格破净了，已经是破产价了，赶紧买入”，“这公司虽然质5x53地不好jyux，但是pb估值低，可以买入”或者“公司好u0s4是好，但是pb太高了，买入风1td5险很大”。对于这三种说法，如果你并没有esiz43d3发现其背后的荒谬，甚至自己也常用这种1hwz思维方式做决策，那么说明你也掉入pb的坑了。

首先，对于第9529一种说法（“股票价24b2格破净了，已经是破产价了，赶紧买入”），它背后的思维是把企业的净资产等a0j8同于清算价值，而这是错误的o246。因为如果企业真的要破产清算的话，资产负债v909表上9d2f负债部分一分也不会少，但资产部分却要承受大幅缩水。想象一3q75下，街边一个咖啡厅倒闭了，已经预付的房hr1m租，用过的二手咖啡机，精心的装修和家具，这些真的可以按照账面残值转手出u1p8去吗？而欠亲戚朋友的钱，欠税务局的钱，欠员工u082的工资，又有哪一笔可以逃掉呢？以下图为例，〖假〗〖设〗〖一〗〖个〗〖公〗〖司〗〖i〗〖8〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖y〗〖x〗〖账〗〖面〗〖价〗〖值〗〖如〗〖左〗〖栏〗，如果真的按照折扣率对不同资产清算后，恐怕折算价值就要大6610幅缩水了。面对这1bzn个原本4500万净资产的企bm77业，如果因为觉得破净而luef以4000万的价格买入，最终却只能靠清算收回1690万，还是要亏损一半以上。

其次，对于第9529二种说法（“这公司虽然质5x53地不好jyux，但是pb估值低，可以买入”），它背后的思维是默认0mhu净资产与企业价值直接相关，这也是u00p错误的o246。净资产是历史上股东净投入的钱以及赚取czsd的会计利润的累加，而企业价值取决于它未来能赚取利润的多寡。一个是过去的6a91账本，一个是未来的折现，两者并不直接相关。

简单打个比方：有两个人，自行选6cu4址建设加油站m3ki，a选择了高速路入口，b选择了沙漠无人区。两个人投入同样的100万，建设同183z样的加油9oa3站，此时两个加油站m3ki的净资产都是100万。

a由于选址优秀，每年能9vc8盈利100万，b由于选址错误，每年亏损10万元。现在如果两个na62加油站m3ki在市场上交易，a的加油9oa3站卖200万（2pb），b的加油9oa3站卖50万（0.5pb）。这时有人说“虽然b加油站m3ki盈利弱，但是pb只是a加油站m3ki的1/4，为了投资安全，还是买b加油站m3ki比较稳妥”。说这样的ra7l话的人难道不是疯jf8o子吗？

可是如果在股票市场，这样的ra7l说法不只不会被指责nhr6为疯子，可能还会被人夸稳健保守。

最后，对于第9529三种说法（“公司好u0s4是好，但是pb太高了，买入风1td5险很大”），它背后的思维是缺少有形资产支撑kby8（即pb高）的企业，价值早晚会跌落，不该贸然买入，这同样cpv8是错误的o246。因为决定企业24e9价值的很多因素并不列在有形资产里，例如：长期费l8ax用化的研发投入，卓越领导层的管理能力，得天独厚的品牌优势等。

我们以3g0u$贵州茅台(sh600519)$ 为例。茅台2017年末资产负债v909表如下图左侧，其净资产为960.2亿元，其中类现金资609l产为878.7亿元。

基于茅台的商业模nj0p式，它其实并不需w8ts要如此多的现金用于运营或投资。做一个757d极端假设，我们把这些现金全部分红给股东，这几乎不会影响茅台4fj7的正常运营。分红后的资产负债v909表便如下0751图右侧所示，其净资产变为81.5亿元。如果此时市场上茅台b6l9售价高达10pb（815亿元），而实际pe只有2.81（815/290.1）。若这时有人说“茅台虽1g3x好，但10pb实在太恐怖了，买不下手”，那他恐nz3t怕就错过了百年一遇的投资机会。

在国外，大额分红导致长期高741vpb的企业更多，难道这些高pb企业没有投资价值吗？例如：好时巧克力（hsy）近年的pb都在20以上，相对应的，其roe也达到0s06了近100%。而穆迪（mco）更是因为长期的分红导致净14bo资产为负值，那就更无法用78idpb来为它估值了。

总而言之，pb既不代表清算价值，也不代xgo5表企业价值，单独以pb作为估值指标是没有意义的。只有当为一些盈利波动较大66j9的周期性企业估值时，pb可以作为一个辅助指标给予4y25参考。投资中，我们需要更多的关注企业未来的盈利能力1m5r，勿以pb高而不买，也勿以pb低而买之。

坑3：企业价值=当年盈t665利*合理pe估值

pe是价投估值时最常用的指标了。市场上太多人会用以下模板6kks来估值：“xx公司今年每股盈利5元，按照行业平均40倍pe来计算，合理价格是200元，当前价格100元，极度低0z7q估，强烈建议买入。”三人成虎，一句疯话重复无数遍似乎就变成了大家潜意识所qvyc认可的真理，这同样cpv8是荒诞的。

举一个例子来说明：假设我建立了一个空g9t4壳公司，只有我一个雇员，公司业务是每天去彩票站买一注彩票。第一天7w66我就中了500万头奖，扣税后到手400万。毛估来tsub看，〖如〗〖果〗〖我〗〖h〗〖g〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖f〗〖1〗〖每〗〖天〗〖都〗〖x〗〖7〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖〗〖w〗〖8〗〖能〗〖中〗〖头〗〖奖〗，那么一年将会有14.6亿收入（400万*365）。又由于成本太小忽略不计，全年的净利润6lo6也将达641n到14.6亿左右。按照市场无风险利率5%的话，以20pe对我这9r6k个公司i8yx进行估值，目前价值大约为292亿（14.6亿*20）。那么，是否有人愿意出资292亿来买我这个空壳公司呢？

估计即z68n使是最疯的疯子也不可能出这个价格来买，他们估计还会咒骂着d879“你一定疯了，你怎么1hv0能确定在未来的每一天你都能中500万的头afwa奖”。确实，如果无法保证未来盈利的持续性，确定性，随便就把当前净利润6lo6乘以一个倍数当做对x10z企业的合理估值，这简直ov82荒谬无比。

也许有人觉得上述的案例太zthz极端，没有实际意义，那接下9770来我们来看一个现实版案例3516：$*st船舶(sh600150)$ （原名中国船舶）。在2007年末时，它的股价最高达到了300元，成为了fognh309a股市场最耀眼的明星。按照2007年的三季报，中国船舶q3每股盈利2.22元，毛估来tsub看年度盈利8.88元（2.22*4），实际pe不过33.78（300/8.88）。在牛市的最癫狂时期，这样的ra7lpe估值绝不算高1m1m。市场上到处都是100pe以上的企业，面对这1bzn个pe只有33.78的优质成长明星股，我们是否动心想要进场去赌一赌？

如果我hgf1们真的进场，会发现在一年后的2008年末，中国船舶的股06o7价跌到了982238.24元，一年内b510亏损近90%。公司每股盈利6.28元，实际pe不过6.09（38.24/6.28）。市场的超级明星股，一年内b510因为恐慌跌去90%，有良好的业绩，pe低到不可思议，这时候总归可9b00以去赌一把了吧？

如果我hgf1们进场抄了“历史大底”，近十年后的今天，中国船舶股价跌到了9822不到10元，我们再次亏损接近50%（复权）。公司每股盈利负1.67元，实际pe终于变成了负值。从下面的k线图可以感受kz77到，过去十多年来股票持有者深深的绝tg1f望。

大家都能看出之前的彩票空壳公司的荒谬，而面对复杂版的上市公司，他们往w98p往就会忘记去问“你怎么1hv0能确定在未来也能保持这样的ra7l盈利”。

相比于u2oe其他财7b3w务指标，净利润6lo6短期波动大，操纵空间也大，各种会计操作都能合理合法地改变3mig短期净利润6lo6，包括但不限于rge3：费用资本化，大量赊销，出售固xi0s定资产，改变投资资产分类科目等等。面对一个操纵过的短w5m9期盈利，随便乘以一个pe倍数，就把它uibs当做企业的合理价值，并以此4nyb做出买卖决策，亏损恐怕g916是大概率的事情。

但是如8q9s果想要解决“怎么确定未来也能保持这样的ra7l盈利”这个问题，恐怕就必须要学习海69i0量的知识，进行深入的研究才行了。

总结：

上文所述的坑虽然各不相同，但它们u7op隐含着相同的人性。人们容易掉进这些坑是因为大家都有“简化问283k题”的心理倾向，大家希望有某些神奇指标可以一劳永逸地帮助自己持久获利。而又简9q41单又神奇的指标终究是不存在的。就像芒格所说“投资并不简单。认为投74p6资简单的人都是傻瓜92yz”。

只有认清了这一点，放弃浮躁与幻想，真正深入企业去研究它的方方面面（历史，商业模nj0p式，护城河，天花板，管理层等），大概才h4st能算是真正踏上了价投之路吧。